地产股的老纠结与新变化

发布时间：2021-01-21 15:26:07 阅读：次来源：喜字厂家

地产股的老纠结与新变化

·综述·　　市场的高估与低估　　近日，多项制度改革纷纷取得阶段性突破，并对房地产行业产生重大影响。不要高估周期性放松的可能性，但更不要低估制度改革的积极影响。在经济基本面承压，尤其是开发投资面临突然“失速”风险时，市场预期出现货币政策适度放松，特别是降低存款准备金率。然而我们认为，货币周期性放松的可能性不大，而且改变房地产政策的整体性方向，搞周期性放松的可能性也不大。历史经验表明，放松货币政策和周期性刺激房屋消费有负面作用，而且也不适合于当前中国经济转型的历史阶段。因此，尽管我们看好地产股，但2013年后没有预期过货币政策转向的可能性。　　市场或许高估了周期性放松的可能性，但也很可能低估了未来制度改革对行业的正面影响。很多改革是没有先例的，我们无法定量比较历史情境，但推动中国房地产行业发展的核心因素从来不是货币周期，而是制度改革。没有房改，就不会有住房商品化；没有招拍挂改革，就不会有今天房地产企业的拿地开发模式。可是直到今天，制度改革的空间在中国依然很大。我们认为，混合所有制的国企改革，推进新型城镇化而开展的户籍、土地制度的改革，推进信息化和智慧社区建设的改革，汇率形成机制、利率市场化等金融体制改革，人口政策改革，资本市场回报机制的改革，都在大幅度影响着今天的地产行业和地产股投资。　　·再融资开闸·　　房地产再融资开闸的信号意义　　再融资将推动公司业绩释放提速，同时降低公司融资成本，成为A股地产股估值修复的催化剂：自2013年8月新湖中宝发布定增募资预案以来，有近40家房地产企业公告再融资计划，融资规模近900亿。随着第一批过会国土部的企业获得证监会批复，我们认为再融资将成为A股地产估值修复的催化剂。短期看，地产再融资推进将吸收存量资金对市场有冲击，但放眼中长期，该举措一方面预示着房地产调控的思路走向市场化，具备信号作用，另一方面也将有效降低A股地产公司融资成本，拓宽融资渠道，利于行业分化。　　我们一直认为，A/H股目前龙头上市公司的价差就是源于融资成本差异，目前A股万科/保利综合债务融资成本在8%左右，而H股中海/华润债务融资成本都在5%以下，对应到股东要求的回报率，H股公司也天然比A股要低，意味着H股公司在同样业绩增速下，可以给予更高的PE估值，所以目前H股龙头公司2013年PE在7x~8x，而A股万科/保利都只有5x。同样的，近期市场利率上行对于地产估值杀伤的逻辑也在于此，如果无风险利率上行，则股东要求回报率上升，自然不能给利率敏感性行业高估值。但往前看，随着再融资逐步打开，以及市场利率上行趋势缓解，我们看好A股地产公司，特别是能够用业绩增长赢得市场融资支持的行业龙头出现系统性估值修复。　　依然坚定看好地产股短期修复30%~50%：随着3月份销售环比回升，A股再融资打开，我们坚定看好地产板块反弹30%~50%。股票梳理：模式护城河(万科、保利、招商、荣盛和金地；华侨城；北京城建和阳光股份)和改革红利，比如深康佳(未覆盖)，国企改革受益股，潜在自贸区域股如浦东金桥、格力地产。　　趋势性机会仍未到地产股呈现局部机会　　地产行业趋势性机会仍未到。天保基建和中茵股份非公开发行A股股票的申请经证监会审核通过。地产再融资已完全放开，未来会有更多企业通过再融资审核，但我们仍然认为再融资放开对于房地产行业影响不大，除非保增长拉开大幕，否则基本面难止下滑趋势，整体板块没有趋势性机会。有两条主线挖掘机会，即京津冀一体化及增发底价大幅高于目前股价的地产股。　　首先，地产再融资的放开不能扩大化理解为房地产调控政策的转向。自去年换届完成后，市场化的调控方式就已经展开，减少行政干预，让市场主导成为地产行业的主旋律。这一年来，销量、房价大涨的时候也没有进行以往的强力调控，而是市场自我调节。市场化的调控已经持续了一年，再融资放开是其中一个环节，不能说是政策转向，应理解为市场化调控的延续。　　其次，再融资放开真正对整个板块来说受益并不显著，目前看能够增发成功的公司应为少数，融到资的企业财务状况会有所改善，但盈利能力并不能得到提高。　　再次，市场对再融资放开的预期极为充分，从去年7月新湖中宝发布增发预案开始，再融资放开的迹象越来越明显，在两家公司过会前已非常明确。如前期万科B转H获批、绿地的借壳上市，都使市场对再融资放开预期较为充分。　　最后，在稳定的政策面及下滑的基本面组合下趋势性机会比较困难。地产股局部的机会较大，我们继续建议关注京津冀一体化相关个股、以及增发底价大幅高于目前股价的地产股。

·重组借壳·　　绿地整体上市的意义　　混合所有制的国企改革在地产行业取得重大突破，混合所有制经济将使国有资本整体效率最优化，国企改革不仅要推进有条件的国企整体上市，也要促使国有企业进一步发展成为混合所有制经济的主要代表。金丰投资公告拟以全部资产及负债与上海地产集团持有的绿地集团等额价值的股权进行置换。我们认为，绿地的整体上市，其意义不仅在于绿地本身，也意味着发展混合所有制经济的国企改革大幕正式拉开。　　·新型城镇化规划·　　新型城镇化催化地产板块估值修复进程　　3月16日，中共中央、国务院印发《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》。虽然规划的详细内容尚未披露，我们判断城镇化规划要点与政府工作报告遥相呼应，3个1亿人问题仍是核心。通知要求“着重解决好农业转移人口落户城镇、城镇棚户区和城中村改造、中西部地区城镇化等问题”，这与政府工作报告中的“促进约1亿农业转移人口落户城镇，改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村，引导约1亿人在中西部地区就近城镇化”遥相呼应。新型城镇化规划出台符合预期，预计将催化房地产板块的估值修复进程。我们认为，虽然新型城镇化的核心内容不是房地产，但庞大农村转移人口的住房需求以及棚户区、城中村的改造无疑将使房地产行业大幅受益。　　资本市场对房地产行业中长期需求的担忧，是目前压制房地产板块估值的最核心因素，该因素的缓解有望催化房地产板块的估值修复进程。维持行业增持评级。推荐标的：1)契合国家发展战略、布局二三线城市的区域龙头：华夏幸福、荣盛发展、金科股份、中天城投、福星股份、中南建设等；2)受益于行业集中度提升的全国性龙头：万科A、保利地产、金地集团、招商地产。相关受益公司有：1)受益于京津冀一体化：廊坊发展、空港股份、天房发展、天津松江、天保基建、海泰发展、津滨发展等；2)受益于棚户区、城中村改造：云南城投、合肥城建等；3)受益于中西部就近城镇化：大名城、渝开发等。　　·京津冀一体化·　　京津冀一体化空间将超预期　　京津冀一体化上升到国家战略已经毋庸置疑，但市场之前对京津冀的理解仅局限于离北京地理位置最近的廊坊有失偏颇，作为经济增长第三级所出现的京津冀受益地区远不止于此。保定是不是首都副中心并不重要，重要的是河北地区面临新的功能布局，廊坊、张家口、石家庄、保定等河北城市都将成为北京机构、人口和产业的承接地，大量的基础设施、人力物力将投放到河北，河北目前产业及地产基础都比较薄弱，与北京、天津差距极大，京津冀一体化一旦进入实质阶段，整个河北都将发生翻天覆地的变化。　　看好在河北参与地产开发、承接产业转移的地产股。推荐组合首开股份、金隅股份、华夏幸福、荣盛发展、香江控股。其中华夏幸福与香江控股均承接产业转移。关注增发底价大幅高于目前股价的公司。

地产债务违约风险增加　　据报道，继“超日债”成为国内首单公司债违约之后，第二单违约再度来袭：宁波房地产公司兴润置业因经营不善和高利贷导致资金链断裂、资不抵债。这是目前国内首例房地产债务违约。“兴润置业”及关联企业总负债35亿多元，其中银行贷款24亿元，而兴润置业目前资产不到30亿元，资不抵债。　　房地产行业下行风险加大，债务违约风险增加。地处宁波的兴润置业违约事件，发生在房地产融资收紧、房企去库存降价背景下。中国房地产行业经过10几年的快速发展，目前处于行业转折时期，下行风险加大。由于一直以来房价的持续上涨，使得资金大量的流入房地产领域，包括银行信贷、地产相关的债券，信托资金、非标产品、民间借贷等，而在房价上涨期间，由于可提供足值的土地、房产等担保，违约风险极低。一旦房价出现拐点，市场转向，对于大量依赖外部融资的房地产企业，除了后续融资困难，资金链断裂，加上担保物价值缩水，违约风险加剧。房地产商融资渠道多元，因此发生违约事件影响范围比较广。房地产行业的快速下行往往伴随着银行不良贷款增加，房地产资金信托和房地产商发行的债券会发生违约。建议规避房地产行业低信用等级个券。